王晋斌中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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美联储激进宽松、激进紧缩与开始平衡松紧的货币政策操作体现了三个阶段的就业优先目标、通胀优先目标和平衡通胀与就业目标。就业优先目标阶段的标志是允许通胀持续“超调”；通胀优先目标阶段的标志是激进加息，并辅之以缩表；平衡通胀与就业目标阶段的标志是今年6月中旬暂缓加息。美联储当前处于开始平衡通胀与就业目标的第三个阶段，美联储期望实现经济“软着陆”，或者“温和”衰退。由于核心通胀率居高难下，美联储未来应该会采取温和加息方式，并将限制性利率水平维持在高位一段时间，直到PCE通胀率下降至3%左右才会考虑货币政策的再转向，货币政策新框架揭示了美联储应该不会等到PCE降至2%才转入下一个货币政策周期。

从2020年3月全球金融大动荡开始至今，美联储货币政策目标经历了比较清晰的三个阶段。这三个阶段分别是：就业优先目标阶段、通胀优先目标阶段和平衡通胀与就业目标阶段。目前美联储货币政策目标处于第三个阶段。

美联储的任务是履行美国国会赋予的法定任务，即促进最大就业、稳定价格和适度的长期利率。这个表述一直出现在2012-2019年1月份美联储发布的《货币政策战略长期目标的声明》（简称声明）（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）中。2020年疫情冲击，情况特殊，直到当年8月份才发布《声明》，美联储公布了货币政策新框架——弹性平均通胀目标制（一定时期内均值2%），并强调了金融稳定是货币政策实施中需要关注的重点因素。因此，在没有系统性风险压力下，最大化就业和稳定物价是美联储货币政策的两大基本目标。

阶段1：就业优先：标志是允许通胀持续“超调”

2020年疫情冲击导致了3月中旬出现了全球金融市场大动荡，疫情冲击也导致了美国经济中失业率骤然上升，失业率从3月份的4.4%跳跃式上升至4月份的14.7%。美联储在2020年3月23日推出了无限量宽松货币政策：零利率+大规模扩表。美联储的兜底行为（类似货币政策卖出看跌期权）带来了金融市场的回升，消除了金融大动荡演变成金融危机的风险。同时，通过三轮大规模的财政救助，货币政策与财政政策协同发力，美国经济中失业率开始逐步下降。2020年底下降至6.7%，2021年底进一步下降至3.9%。

疫情冲击导致美国经济中的通胀率（CPI）从2020年2月的2.4%一直下降至2020年6月的1.2%，一直到2021年2月通胀率也只有1.3%。此后通胀率开始攀升，2021年底上升至5.5%，已经远远超过2%的通胀目标。以美联储关注的PCE通胀率来看，2021年底高达6.0%。失业率显著下降和通胀高企使得美联储在2021年底开始公开讨论货币政策的紧缩方案。

阶段2：通胀优先：标志是激进加息，并辅之以缩表

2022年3月美联储开始首先加息，并公布了当年6-9月份每月475亿美元的缩表计划（300亿国债+150亿MBS），9月份之后缩表规模增加1倍。2022年3月份美国经济中失业率已经降至3.6%，通胀率（CPI）高达8.5%，PCE表示的通胀率6.8%。相比此轮通胀的高点（2022年6月份CPI为8.9%，PCE为7.0%）来说，美联储此轮加息几乎是加在通胀的最高点。在高通胀压力下，美联储货币政策由就业优先急转通胀优先，对世界经济的负面溢出效应最大化。

到今年5月份，经过十轮加息，其中6、7、9和11月份连续4次每次加息75个基点（第3次至第6次），采取了激进的超常规加息方式。美联储总计加息500个基点，并按照计划缩表。相比峰值时接近9万亿美元的总资产，到今年6月22日大约下降了6400亿美元。从今年3月9日至今美联储总资产几乎没有变化，主要原因是3月份以来的美国银行业关闭风波，美联储通过银行定期融资计划（BTFP）提供流动性以及银行准备金存款变化等因素导致总资产在这个期间出现波动，基本保持了总资产规模不变。

阶段3：平衡通胀与就业：标志是6月中旬暂缓加息

从5月份数据来看，通胀率（CPI）4.0%，核心CPI高达5.3%，失业率从4月份的3.4%小幅上升至3.7%，但依然是历史上的低失业率，也低于美联储去年底认为的中性失业率4.0%。今年6月份美联储暂缓加息，可以视看作是平衡通胀和就业的举措。

目前，美国经济中通胀率（CPI）已经由高点8.9%降至4.0%，下降了1倍多，表明通胀下行趋势是明确的。另一方面，核心通胀率居高难下。4月份核心PCE同比4.7%，高于PCE同比4.4%，而且相对于2022年6月PCE的高点7.0%来说，下降的幅度不足40%，也高于通胀目标1倍多。另一方面失业率数据的上升和3月份以来出现的银行关闭风波，可能使美联储暂缓加息，并希望能观察货币政策滞后效应发挥作用。当然，6月份暂缓加息可能还有一个原因，由于6月3日暂停美债上限，短期中大规模的财政筹资能够吸纳部分市场流动性，美联储可以考虑缓一缓。

从美联储货币政策稳定物价的目标来说，目前的劳动力市场应该能够支撑美联储进一步温和加息。从美国劳工部6月22日公布的数据来看，截至6月17日的6月份的三周里，首次申请失业金人数每周都在26万人以上（6月4-17日的二周均为26.4万人）。过去二个星期首次申请救济金人数是2021年10月以来的最高水平（2021年10月失业率4.5%），而自2021年11月-2023年5月，每周首次申请失业救济金人数均值在21.8万人。这表明美国劳动力市场开始出现“软化”迹象，劳动力市场处于紧张状态，但不再那么紧张。

核心通胀率居高难下，今年以来核心PCE保持在同比4.6%或者4.7%的水平，4月份环比高达0.4%，美联储未来应该会采取温和加息的方式，并将限制性利率水平维持在高位一段时间，直到PCE通胀率下降至3%左右才会考虑货币政策的再转向，货币政策新框架揭示了美联储应该不会等到PCE降至2%才转入下一个货币政策周期。

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